6月货币乘数料在46倍附近

□中信银行(601998)资金资本市场部

“极度宽松”是对上半年货币政策最恰当的描述，6月份货币和信贷数据增长再创有月度数据以来的新高，经济活跃度明显增强。

7月15日晨央行公布6月份金融数据，其中6月末，金融机构人民币贷款增长34.4%，增幅比上月末高出3.84个百分点，更是比去年同期高出20.31个百分点；广义货币供应量（M2）同比增长28.5%，比上月末高2.7个百分点，比去年同期高出11.1个百分点，高于年初设定的17%目标约11.5个百分点。6月末外汇储备余额突破2万亿美元，达2.1316万亿美元，同比增长17.84%。扣除贸易顺差、FDI和汇率情况，短期外汇资本流入似乎在加快。

经济活跃度明显加快，加大后市通胀预期。反映经济景气度的“喇叭口”（M2-M1）快速缩窄，从年初12个百分点快速缩窄到目前3.7个百分点；而随着信贷快速飙升，资本市场持续火爆，货币乘数节节攀高，我们估算6月份货币乘数将上扬到4.6倍；从历史经验数据来看，这两项数据快速上扬与通货膨胀具有较强的相关性。

在通胀预期已经抬头、实体经济回稳尚不稳固的关口，前所未有的货币供应和信贷投放不断撞击政策神经线增大了下一步货币政策调控的难度。由于外围环境依然不佳，政府投资项目周期偏长，我们认为下半年政策将维持连续性和稳定性，保增长仍是首要任务。但过度宽松货币政策回归到“适度宽松”不可避免，而公开市场操作将是主要货币政策工具。事实上，6月30日1个月央行正回购和3个月央票发行利率年内首升后，货币政策微调就已开始，其后重启1年期央票，重祭1年期定向央票，更是微调货币政策的延续。以05年10月-12月作为参照，我们认为1年期央票利率将逐步抬升到1.8%-1.9％水平。考虑到积极财政政策的延续，3年期央票重启可能性偏小。

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