【资讯】培养四种根基文化助推股市健康发展

培养“四种根基文化”助推股市健康发展

经过多年来的改革发展，我国股票市场已经有了很大改善和进步，股权分置改革完成，基本实现全流通；信息披露制度日趋完善；机构投资者规模急剧扩张；惩罚违规力度空间；发行方式经过多轮改革；各种衍生工具正在推出；做空工具日趋完善；多层次资本市场基本形成。然而，从近期市场表现来看，我国股市波动性大、投机性强、换手率高等历史问题尚未根本缓解。　　美、欧、日各国的股票市场在运行制度上并没有本质区别，但是发展水平，特别是在实体经济中发挥的作用，却存在明显区别。可见，股票市场能否稳定健康发展，能否在实体经济中充分发挥作用，不仅仅取决于股票市场自身制度是否完善，还取决于文化价值观念、经济制度和金融市场自身的特点。除了股票市场自身制度上仍然存在缺陷外，与欧美相比，我国股票市场发展有待培养“四种根基文化”。

股东利益最大化的企业经营文化　　一是要培养以股东利益最大化为宗旨的企业经营文化。上市公司以市值最大化为核心经营目标，需要一系列市场条件。首先，资本要高度社会化，企业股权要高度分散化。在美国大部分企业归属谁已经分不清，企业股权已经高度分散化。任何股东都必须依据法律程序和现代企业制度参与企业经营管理，分享公司红利。其次，经营者独立，职业经理人队伍成熟，并且已经高度市场化运作。大部分企业由职业经理人执掌经营和管理。第三，所有者和经营者之间形成明晰的委托代理关系。这三大条件保障企业经营层必须以股东利益最大化或公司市值最大化为核心经营目标，同时也保障企业经营层具有完整的经营管理自主权。　　在我国股票市场上，尽管上市公司也必须按照现代企业制度改制上市，并按照资本市场规则运行，但受到经济基础、社会制度和价值观念的制约，企业经营理念异常复杂。首先，我国资本的社会化程度远没有欧美高，企业资本主要集中在两极——政府和个人家族手中，一般居民几乎不拥有企业资本。企业属性泾渭分明，主要取决于企业股权性质。股权性质和归属对企业经营管理影响巨大。我国还没有形成独立的经营者阶层，职业经理人市场化程度不高。除了少部分行业外，大部分行业的经营者仍然不可能采取市场化方式选择。国有控股企业管理者选择必须要受到国有资产管理体制的约束，民营公司必然要受到家族利益的制约。由于企业股权过分集中，属性复杂，决定着上市公司无法按照企业市值最大化的核心目标去经营。而上市公司市值最大化几乎是股票市场对股票进行定价、研究者对股价变化进行预测分析，以及投资者按照价值化方法选股的首要条件。　　以价值化投资为主导的股票投资文化　　二是培养以价值化投资为主导的股票投资文化。之所以始终很难形成价值化为主导的市场投资理念或投资文化，除了跟散户占比过大外，还跟我国上市公司的属性有关。　　首先，我国上市公司属性复杂，资本社会化程度不高，不能做到以市值最大化为核心经营目标。其次，国有控股上市公司和家族控股上市公司都缺乏定期分配红利的内在机制。第三，社会公众股东对企业经营决策影响力弱，导致在企业经营管理中，非市场因素影响就特别多、特别大，企业经营和管理的稳定性和持续性就很差，对企业长期发展进行分析判断就十分困难。这些都十分不利于形成价值化投资文化。　　市场缺乏以价值化为主导的股票投资文化，导致股价和企业的内在价值会出现比较大的偏差，而且波动很大，反过来又影响到企业经营者，使其很难以市值最大化作为稳定经营目标。股市对企业股权缺乏合理定价，必然导致企业股权融资成本过高和过低，影响到股票市场的资本配置能力。　　以竞争为基础的市场运营文化　　三是培养以竞争为基础的市场运营文化。我国股票市场一直按照市场化、规范化和法制化的方向推进改革，各项制度和运营规则的市场化程度在逐渐提高。但目前我国股市的市场化与欧美还有很大区别。美国股市从发行、上市、交易、下市等环节，融资、投资、交易等行为，以及投资者、上市企业、交易所和证券公司等机构都要高度市场化，因此，美国股市的市场化是全面的、均匀的、天然的。我国股票市场并不是经济发展的天然产物，无论是融资、投资和交易制度，都是以行政法规形式来确定规则，然后再通过一系列改革，逐步推进市场化运行机制的形成。　　我国股市各领域各环节的市场化改革在时间上是有先后的。例如，先进行发行上市改革，再进行下市改革；先进行需求端的改革，再进行供给端的改革；先进行主板市场改革，再进行创业板市场，或场外市场改革等。其次，由于改革的进程不同，导致从静态来看各领域各方面的市场化程度就存在明显差异。例如，交易的市场化程度高，发行的市场化程度低；投资的市场化程度高，融资的市场化程度低；证券公司的市场化程度高，证券交易所的市场化程度低等。第三，由于经济体制和金融市场也正在按照市场化方向进行改革，各领域各方面的市场化机制也存在很大差异，导致股票市场很多领域的市场化程度必然要受到经济体制和金融体制改革进程的约束。例如国有控股上市公司的市场化程度就要受到国资国企改革进程的制约等。　　正因为中国股市各领域各环节的市场化程度是不一样的，有的受管制少，有的受管制多，导致市场内部很难形成制衡机制和调节机制。例如，在近期股市繁荣时期，由于需求端已经高度市场化了，无论是机构还是个人，都具有自由买卖股票的权利，导致短期内几万亿资金在财富效益带动下进入股市。但是在股票供给端，由于股票发行还实行审核制度，发行定价、发行规模和发行节奏仍由监管部门来决定，导致在短期内股票市场存在严重供求不对称。股票市场供求机制的不对称，也导致大量投机者只根据资金涌入股市的程度来决定市场能走多高。只要进入股市的资金能源源不断，资金推动型行情就能延伸。这是典型的市场机制不对称引发投资人形成不合理预期。　　以法制化为基础的市场监管文化　　四是培养以法制化为基础的市场监管文化。我国资本市场法制建设正加速推进，取得了巨大成就。证券监管部门的法制思维和依法监管的意识进一步提高，证券市场法律法规进一步完善，目前证券市场的根本大法《证券法》正在积极修改。　　但是，我国资本市场的法律制度跟欧美相比还有很大区别。在欧美股票市场的监督体系中，尽管也存在行政监管、自律监管和社会中介组织监管等，但是以法律监管为核心。法律监管是主体，是核心，其他监管只是更好地实现法律监管的途径和手段。我国目前的证券监管体制仍然体现出以行政监管为核心的特色。首先，在股票市场监管所需要的大量法律法规中，行政法规仍然占有绝大部分。其次，证券交易所和证券业协会自律监管功能难以发挥出来。第三，即使是我国已经制定的有关资本市场的法律法规，也缺乏历史沉淀和案例积累，具体到量刑处罚的时候操作性较差。美国证券市场的法律体系是以《1933年证券法》和《1934年证券交易所》为核心发展起来的，几十年来核心精神并没有改变，以坚持“三公”原则、坚持完善信息披露制度、严惩内幕交易和操纵股价为宗旨。随着历史发展和案例积累，在初始文本基础上不断打补丁，致使美国的证券法体系庞杂，结构紊乱，但是执行起来却十分有效，在资本市场监管上形成了强大威慑力。第四，欧美资本市场的法律体系对市场主体行为实行功能监管，不论什么类型的主体，只要有这种行为就要接受相关法律法规的监管。我国对金融业实行分业监管，对金融主体实行分类监管，分业分类监管跟证券市场的统一综合存在矛盾，各类法律法规容易存在冲突，在分业分类监管之外又容易形成法律空白等问题。股票市场运行机制的彻底市场化必然要求监管方式的彻底法制化。

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